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東方證券股份有限公司葉書懷,蔡琪,周翰近期對山西汾酒進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《換屆首年業(yè)績超預(yù)期，結(jié)構(gòu)升級盈利高增》，本報告對山西汾酒給出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為360.83元，當(dāng)前股價為285.0元，預(yù)期上漲幅度為26.61%。

山西汾酒(600809)
改革提升治理能力，換屆后業(yè)績超預(yù)期。公司2017年以來的改革是近年來白酒行業(yè)內(nèi)的經(jīng)典成功案例，不僅在過去幾年促進(jìn)了公司的高成長，也為公司留下一套市場化的治理運作機制，為公司長期成長提供強勁的內(nèi)生動力。公司的改革中，對于人才制度的市場化，有效解決了團(tuán)隊的激勵問題，自上而下提升了整體的經(jīng)營活力。目前公司的高管薪酬、銷售團(tuán)隊薪酬等都處于行業(yè)領(lǐng)先位置。在這種制度作用下，董事長換屆并未影響公司的經(jīng)營節(jié)奏，相反，袁總上任第一個完整年度公司盈利就超過了市場預(yù)期。另一方面，袁總上任后高度關(guān)注汾酒發(fā)展的“更高站位”、“更優(yōu)結(jié)構(gòu)”等，強調(diào)品牌發(fā)展的高端化，對推動汾酒品牌、結(jié)構(gòu)升級具有重要意義。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，汾酒復(fù)興全國拓展。2020年至2022年，公司先后推出青花汾30復(fù)興版、青花汾40中國龍和玻汾獻(xiàn)禮版等多個單品，進(jìn)一步完善產(chǎn)品體系；其中青30復(fù)興版定位千元價格帶大單品，批價上行明顯；玻汾獻(xiàn)禮版較普通玻汾價格抬升明顯，有望提升渠道利潤水平。同時，公司在廣告及業(yè)務(wù)宣傳費用加大投入，配合省內(nèi)市場消費升級趨勢，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級加速。受益于此，報表端青花汾收入增速領(lǐng)先，2016年至2021年年化增長約50%，2021年收入占比達(dá)到約37%。公司盈利能力也顯著提升，2016年至2021年，毛利率則從68.7%提升至74.9%。區(qū)域擴張方面，公司執(zhí)行“1357”戰(zhàn)略推動全國化。公司在省內(nèi)市場優(yōu)勢明顯，以消費升級驅(qū)動內(nèi)生性增長為主，單經(jīng)銷商收入提升貢獻(xiàn)較大。省外市場，公司加速成長，2018年來銷量與噸價均有顯著提升，經(jīng)銷商數(shù)量和單經(jīng)銷收入同時高成長，匯量與內(nèi)生性增長并存。長江以南市場是重要增長點，近年來增速均在50%以上。
疫后復(fù)蘇趨勢明顯，次高端酒再迎良機。邊際上，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的趨勢明顯，消費疫后復(fù)蘇值得期待。2023年春節(jié)檔電影票房同比實現(xiàn)增長12%；主要10個城市的地鐵客流量同比恢復(fù)程度已經(jīng)超過100%；國內(nèi)執(zhí)行航班等持續(xù)上升。終端消費場景的打開、人流的恢復(fù)，將有助于全年消費的增長。同時，邊際上白酒批價企穩(wěn)上升，表明白酒景氣度逐步恢復(fù)，次高端白酒有望迎來新的高成長期。
我們維持預(yù)測公司2022-2024年每股收益分別為6.50、8.49、10.56元?？杀裙?3年P(guān)E為34倍，考慮到公司業(yè)績確定性較強，維持給予25%的估值溢價，對應(yīng)23年P(guān)E43倍，目標(biāo)價360.83元，維持買入評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、省外拓張進(jìn)度不及預(yù)期、食品安全事件風(fēng)險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，浙商證券張瀟倩研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.84%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利75.93億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為45.75。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有38家機構(gòu)給出評級，買入評級34家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為353.37。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，山西汾酒（600809）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性優(yōu)秀。財務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)5星，好價格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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